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发布日期:2020-01-11 15:14:44 查看次数: 2457 

核心提示: 债市短期承受“通胀预期回升”压力从近期各类资产的表现看,实物资产如猪肉、主要金属等均出现上涨,而金融资产全面下跌,对于债券影响看,最近一周利率、信用均出现明显收益率快速上升的情况。加上7月份公布的宏观数据仍然相对疲软,市场通胀预期上升,对“滞胀”的担忧持续升温。对于目前饱受“滞胀”预期困扰的债市看,更需要关注以下负面影响:短期内通胀预期易升难降;地方债发行加速导致的供给压力。

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从近期各类资产的表现看,实物资产如猪肉、主要金属等均出现上涨,而金融资产全面下跌,对于债券影响看,最近一周利率、信用均出现明显收益率快速上升的情况。加上7月份公布的宏观数据仍然相对疲软,市场通胀预期上升,对“滞胀”的担忧持续升温。

目前涨价的实物资产不少,但汇率贬值、基建发力对PPI影响更大、CPI影响较小;猪肉价格短期内对CPI预期仍有推升作用。通胀预期升温短期内仍有反复,但拉长看实际通胀水平距离货币当局容忍值仍有一段距离。目前积极财政还出在融资扩张阶段,从我们的测算看,下半年财政预算内资金有能力“托底”经济。因此“滞胀”并不需要过度担心。

对于目前饱受“滞胀”预期困扰的债市看,更需要关注以下负面影响:(1)短期内通胀预期易升难降;(2)地方债发行加速导致的供给压力。短期内长端利率仍有反弹风险。

从近期各类资产的表现看,实物资产如猪肉、主要金属等均出现上涨,而金融资产全面下跌,对于债券影响看,最近一周利率、信用均出现明显收益率快速上升的情况。加上7月份公布的宏观数据仍然相对疲软,市场通胀预期上升,对“滞胀”的担忧持续升温。

从宏观数据看,7月份的工业生产数据表现偏弱,短期内还看不到“宽信用”的实质性效果。拉长时间看,经济真正出现“滞胀”(如通胀超过3%,经济增速单季度下滑0.2%以上)的情况非常少。而且,需要注意到的是,上半年各项数据持续回落主要是受到“紧信用”的影响。当前市场实际上更关注“胀”。

那么市场担忧的微观“涨”、宏观“胀”有哪几条途径?从几个主要涨价的原因看,主要是:(1)猪价底部回升,猪周期回归带来的CPI波动增大;(2)货币贬值带来的输入型通胀;(3)基建发力带动大宗需求,进而带动通胀水平。

首先从农产品看,5月份以来猪肉价格上涨超过20%,导致市场对“猪周期”回归预期更为强烈。生猪价格推升的主要动力来看,主要来自于供给端出栏量总体偏低、猪瘟病情扩展迅速导致市场对未来供给收缩预期较为强烈。从猪肉价格对于CPI传导看,一般有一个季度左右的领先,虽然猪肉在CPI中的权重仅有2.5%,但由于其波动较大,可能带动CPI波动超预期。

第二条推升通胀预期的路径是汇率贬值带动工业原材料的全面上涨,带来“输入型通胀”。但从近期有色金属价格走势看,并未表现出于黑色金属一样的走势。即使考虑到人民币贬值因素,我们也并未发现以人民币计价的有色金属将推升国内通胀水平。主要金属价格的走势分化,反映出黑色金属价格受到持续紧缩的供给端影响,而有色金属则因为持续疲软的需求而出现价格走低。

从经验看,汇率走势确实领先于商品走势。如果人民币汇率出现持续贬值的情况,未来PPI上涨压力不小。但目前PPI到CPI的传导不畅,导致CPI受到汇率贬值的影响较低。未来汇率途径影响通胀的,主要是“贸易战”重点商品——大豆,以及国际油价走势。

从大豆的影响看,根据兴业研究宏观团队的研究,受到“贸易战”影响,大豆对CPI传导力度上限约在0.4个百分点。但目前“贸易战”仍存在不确定性,且大豆进口对CPI影响并非一次性抬升。因此,对于汇率贬值叠加税率上升导致的输入型通胀应当有所预期,但不宜过度悲观。

那么对于油价怎么走,根据兴业研究外汇与商品团队的研究,三季度原油需求相对疲软,油价上涨动力不足。四季度则面临多重不确定性,油价波动或有所加剧。至少从最近2个月看,油价叠加汇率导致的“输入型通胀”并不显著。因此,债市对于输入型通胀的担忧可能有过度预期的成分。

最后一条“涨价”影响通胀预期的则是基建发力对商品价格的影响。从基建、商品价格的关系看,一般都是“先涨价、后上量”。这也容易理解,刺激基建一般是先融资、再采购最后才是施工进度加速。从目前基建刺激的链条看,还出现大规模融资、“囤积子弹”的阶段。价格上升也是对基建增速恢复的提前反应,因此后期基建持续发力阶段,商品价格未必还保持高增幅。如果刺激基建措施在四季度开始生效,意味着四季度商品价格上涨压力反而难以长期持续,因此8-9月仍有可能是工业原材料持续涨价的时期。

当然,前期热点城市租金上涨的情况也撩拨了市场对于通胀回升的情绪。但目前租金上涨的城市仅在部分热点城市,加上CPI中租金实际权重仅有1%,租金推升实际通胀水平的能力并不强。加上近期租赁市场监管加强,租金渠道对通胀的传导未来并不通畅。

总结下来,目前涨价的实物资产不少,但汇率贬值、基建发力对PPI影响更大、CPI影响较小;猪肉价格短期内对CPI预期仍有推升作用。通胀预期升温短期内仍有反复,但拉长看实际通胀水平距离货币当局容忍值仍有一段距离。目前积极财政还出在融资扩张阶段,从我们的测算看,下半年财政预算内资金有能力“托底”经济。因此“滞胀”并不需要过度担心。

对于目前饱受“滞胀”预期困扰的债市看,更需要关注以下负面影响:(1)短期内通胀预期易升难降;(2)地方债发行加速导致的供给压力。短期内长端利率仍有反弹风险。

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